旭富靜待4Q落底長線買點

Siegfried提供旭富進軍國際絕佳先天條件，惟短線超漲不追高

文江文勝

Siegfried讓旭富有了進軍國際絕佳先天條件，配合跨足新藥領域中間體獲得成效，長期趨勢轉佳。首季財報亮麗，但非常態且目前營運仍處調整期，預估今年業績將逐季下滑且股價漲幅已大，不適合短線操作。惟考量特化品擴產效益明年發酵，與禮萊大藥廠的合作關係下半年明朗，明年業績應會出現較大幅度成長，可待營運調整結束，配合第三季財報利空股價拉回再進行長線佈局。

製藥產業從上、中、下游大約分為中間體、原料藥、製劑等(如左圖)，一般下游製藥廠為了往上游整合，都會轉投資生產中間體、原料藥公司，像中化轉投資中化合成、生達投資生泰、永信投資永日等，由於這些中間體、原料藥業者有製藥廠當靠山，因此營運上都還能維持相對穩定，不但財務結構佳，自有資本率平均都在八五%以上，穩健的獲利下每年更有穩定的配息，在股市中較受長線保守資金青睞。

台灣的生技、製藥業能夠切入歐、美等國際市場的業者才能領先脫穎而出，但對台灣製藥業而言，談何容易，也只有少數具特殊背景業者，在富爸爸的帶領下，才有比別人多的機會切入國際大藥廠，像主要生產中間體的旭富(4119)先天就具備了這樣的條件。這種營運及趨勢轉變的個股，儘管短線大漲後已不適合追價，但仍是長線值得追蹤的標的！

富爸爸帶領旭富走向國際

旭富一九八七年成立時原為瑞士商Siegfried在台灣的生產基地，0一年因全球投資策略的考量，Siegfried決定淡出製藥事業的製造部份，由台灣的三商行及其關係企業接下約八成股權，而看好旭富未來的發展，原計劃將所有股權售出的Siegfried也並未全面出售，目前仍持有十六．四五%股權。

而旭富靠著已成立一二五年的Siegfried在國際製藥領域的地位，有九五%的中間體、原料藥都是外銷，不論是從大股東Siegfried所釋出或是自行開發的訂單，客戶跨足歐、美、日等如亞培藥廠、Siegfried、Yamamouchi、Roche、Novartis等知名藥廠，相較國內同業，旭富在國際市場的競爭實力已略勝一籌。

近年來，印度、大陸業者的崛起雖然嚴重壓縮到傳統學名藥中間體、原料藥業者的生存空間，不過旭富已積極轉往新藥領域發展，因產品品質早已獲得國際藥廠肯定，很容易就透過與國際間從事新藥研發的生技公司合作，從臨床I期試驗的新藥就開始提供中間體，雖然在新藥末上市前，蹤使到臨床II、III期量都不會太大(但利潤都不低)，但有了合作關係，一旦新藥成功上市，在新藥上市專利期間旭富可獲得的中間體代工訂單機會跟訂單量就會相當大，因為是新藥因此利潤也會相對局。目前在新藥研發方面已開始有初步成果展現，像今年首季提供給ARXY新藥研發初期的中間體，而其它目前正在合作藥廠還有P&G、Shering等。由於新藥研發所需的中間體比學名藥所需的中間體對品質的要求更為嚴格，因此此舉除了有利旭富擺脫中、印業者低價搶單的追擊之外，更可領先國內同業打入國際大藥廠。

然而長線趨勢雖是佔在旭富這邊，但目前股價已充分反應首季財報，加上仍處於營運調整期，短線漲幅已大下，不管是短線、長線佈局現階段的價位都不是一個好買點。何時才適合進場，或可從今年逐季的業績趨勢的變化來研判。

亞培過去是旭富的最大客戶，旭富供應亞培專利權尚未過期的新藥Divalproex所需中間體DEDPM訂單，但Divalproex專利即將過期，預期在學名藥廠的搶進下，亞培優勢消失，於是淡出Divalproex的生產後已於去年十月開始停止了旭富的代工業務。去年亞培佔旭富整體營運比重近二成，但由於DEDPM訂單毛利率高達四0%，對旭富營運衝擊之大可想而知，旭富的單季獲利也在第四季降到最低點。

迅速化解亞培停止代工衝擊疑慮

但是今年第一季財報出爐，卻大出意料之外，旭富不但單季營收大幅成長三一．三%，單季毛利率更從去年首季十九．二八%，跳升到二六．六八%，都是靠本業稅前盈餘更來到二九00萬元，大增了一六三%，單季每股稅前盈餘高達0．八九元，頓時讓外界對亞培停止代工對旭富營運造成重大衝擊的疑慮化解一大半。

發言人楊文禎經理表示，今年第一季業績成長主要有五大因素：一是多了台灣神隆二五00萬元中間體的代工訂單，毛利率有二五%。二是出貨給Siegfried(瑞士)、Berg(德)主要治手術安眠藥、麻醉劑中間體Pent-2的金額從去年同期的八百萬成長到二四00萬元，此部份毛利率高達五0%~六0%。三是專門從事新藥研發的生技公司ARXY在新藥研發初期所下的中間體訂單，由旭富的研發部份生產，金額約有五五0萬元，由於費用皆已提列，因此這部份營收可視為獲利。四是銷往印度的中間體PPON從去年同期的二五00萬元，增加到三六00萬元，雖然利潤低、加上原料漲價侵蝕獲利，毛利率為零，但對營收卻有明顯貢獻。五是銷給羅氏藥廠抗巴金森氏症的中間體PGA去年是零，今年首季貢獻二五00萬元營收。

但是因產業特性，中間體業者無法像一般製造業一樣有著單月穩定的出貨模式，因此第一季的業績並非常態，神隆的代工訂單雖然預估第二季還有二五00萬元，預計六月份出貨，Pent-2的訂單第二季估會掉到一千萬元，第二季在高毛利率產品出貨減少下，預估單季營收約會滑落到一．四億元左右，毛利率會滑落到二0%~二一%左右，第二季單季獲利估一三四二萬元，雖較第一季衰退，但與去年同期還有亞培代工訂單相較，仍成長十五%。從上半年獲利來看，旭富已完全化解亞培停止代工業務的衝擊。

最佳買點落在第三季底、四季初

雖然下半年的接單狀況目前還未明朗，但公司基本上仍預期第三、四季的營收及獲利基本上仍可維持去年水準，從這樣的邏輯推估，今年營收五．五二億元，樂觀估計稅前盈餘六一00萬元、淨利五二00萬元，每股稅前盈餘一．八八元、EPS一．六元，均較去年成長。

不過有一個變數要留意，為因應來自台灣信越特用化學品forcast訂單增加，旭富將新增一條生產線預計七月完工，八、九月投產，從信越給的預測來看，一年可多出一．二億元的營收抱注，但公司認為初期貢獻不會太大，完全發酵會在0八年，因此若保守估量產初期無法達到經濟規模，又要負擔折舊費用，第三季業績可能僅在損益兩平點附近，今年的每股稅前盈餘、EPS將下修到一．六元、一．三六元。此時股價若因第三季季報表現不佳跟著回檔到低點，就是另一次佈局的機會。

由於這條特化品生產線0八年效益可完全發酵，營收成長二成，二五%的毛利率又高於平均，對獲利提升效果將會顯著；且另一方面，目前中間體的新產品MMAA，未來有機會成為禮萊藥廠作為抗憂鬱藥的中間體的供應商，公司預計半年後可望明朗，0八年將是旭富充滿機會與希望的一年。

目前三商行集團持有六二%、瑞士商Siegfried持有十六．四五%，合計持有近八成股權，發言人楊文禎表示，這二大股東並無出脫持股的規劃，尤其總經理翁維駿具有化學博士背景是三商行集團翁家、陳家兩大股東之一翁家的第二代，相較於另一大股東陳家掌握大部份的三商行相關企業，旭富成為翁家可以完全發揮的舞台，因此三商行集團調節持股的可能性不高。流通在外籌碼只有七千張，生技族群短線投機氣氛帶動，旭富短線或有續漲的投機氣勢，但因存有流動性不足疑慮，不適合短線操作。

且與傳統中間體、原料藥股目前本益比比較，旭富目前本益比已介於十八~二一倍，並沒有偏低；若是新藥研發的標準來看，市場願意給予多高本夢比更難衡量。雖看好0八年展望，但基於保守原則，目前研判中、長線買點應該是落在今年的第三季底、第四季初，而在價位上，由於每股淨值已達二四．六四元，且今年又有一．二元的現金股息，因此若今年業績最保守能如筆者所佔，第三、四季若回檔二0~二四．六四元間，就可能是長線的底部區。但是，若中、長期油價、新台幣匯率大幅波動造成不可預期的負面風險，那麼獲利及股價底部就有再重新修正的必要。所以，未來還須持續追蹤油價若持續高漲對原料成本壓力的可能影響及新台幣匯率一旦大幅升值對毛利率的可能衝擊。再次強調，旭富在長線趨勢及營運調整有利未來發展下，可將其列為長線追蹤股票，在等待長線買點到來的過程中仍須緊盯未來訂單及業績的變化，至於現階段絕對不適合短線投機、投資進出操作。